2016年接近尾聲，中央經濟工作會(hui) 議剛剛閉幕，中國經濟在新的一年將麵臨(lin) 哪些機會(hui) 與(yu) 風險?政府可能需要做出哪些抉擇?本周，中國金融四十人論壇(CF40)成員、北京大學國家發展研究院院長姚洋，CF40學術委員、北大國發院副院長黃益平和北大國發院教授盧鋒在北大朗潤·格政論壇上就上述問題與(yu) 現場觀眾(zhong) 展開互動。

　　以下為(wei) 問答實錄：

　　金融風險

　　提問：從(cong) 量的角度來說，明年貨幣供應會(hui) 不會(hui) 有下行?會(hui) 有風險嗎?金融風險麵臨(lin) 的最大問題是什麽(me) ?

　　黃益平：第二個(ge) 問題比第一個(ge) 問題好回答，第一個(ge) 問題我不知道會(hui) 減少還是增加，央行公開的表態就是穩健中性的貨幣政策，如果字麵理解，明年不太會(hui) 出現往上往下大幅度的變化，大致可以預期。

　　明年確實會(hui) 碰到很多的風險因素，貨幣政策明年到底怎麽(me) 走，比較官方比較準確的說法是看數據。但是可以想象一下，明年可能碰到一些問題，大家已經看到了，美聯儲(chu) 已經加息了，下一步還要加，人民幣貨幣的預期，明年會(hui) 不會(hui) 繼續貶值還是反過來?明年的增長到底怎麽(me) 樣?其實我覺得明年也許最值得我們(men) 關(guan) 注的是明年的通脹怎麽(me) 走?通脹其實是一個(ge) 很不確定的因素，過去這幾年價(jia) 格水平一直沒有太大的問題，因為(wei) 受PPI通縮和總體(ti) 經濟相對疲軟的影響，最近似乎已經看到了一些變化，現在不敢說明年通脹就是大問題，顯然是風險在這裏麵。所以我們(men) 需要考慮。貨幣政策決(jue) 策最終還是考慮宏觀審慎的問題，把這幾個(ge) 方麵的因素綜合起來，除非明年在某一個(ge) 方麵出現比較突發性的變化，明年保持中性的貨幣政策應該是大致的勢頭。

　　提問：在同樣的市場的環境下，金融風險和金融對實體(ti) 經濟難以支持的風險，如何做比較?應該先解決(jue) 誰的風險問題?

　　黃益平：歸根到底不在於(yu) 具體(ti) 采取什麽(me) 樣的形式，是能不能落實十八屆三中全會(hui) 做的明確的決(jue) 定，改革的目標，就是讓市場機製在資源配置當中發揮決(jue) 定性的作用，這個(ge) 前提下，什麽(me) 樣的具體(ti) 形式都可以考慮，這是跟提的下一個(ge) 問題也有關(guan) 係，你說金融風險似乎都是在金融機構或者金融市場，其實不一定，但是我們(men) 在討論金融風險的時候，反映在金融交易才有金融風險，但是比如說擔心企業(ye) 高杠杆率，首先擔心的是企業(ye) 的現金流出問題，還不上錢，最後還是反映到銀行的壞賬率提升，投入回報下去，資本會(hui) 出問題。這是緊密相關(guan) ，很難區別。

　　至於(yu) 你說的金融支持實體(ti) 經濟，這個(ge) 問題其實可能更複雜一些，我們(men) 現在擔心金融沒有很好的支持實體(ti) 經濟，舉(ju) 個(ge) 例子，就是邊際資本產(chan) 出率，也可以用邊際信貸產(chan) 出率，邊際融資產(chan) 出率，越來越多資金投入的產(chan) 出效益越來越弱，這就是金融不支持實體(ti) 經濟。但是背後可能兩(liang) 個(ge) 方麵的原因都有，一是大家經常說的金融部門脫實向虛，很多衍生品資產(chan) 泡沫等等，這個(ge) 方麵的問題肯定有。但是我覺得不可否定的是在實體(ti) 經濟部門也有很大的問題，“僵屍”企業(ye) 越來越多，不斷持續占有金融資源。所以解決(jue) 金融不支持實體(ti) 經濟的問題，要從(cong) 金融部門和實體(ti) 部門同時下手，要讓市場機製發揮決(jue) 定性的作用。

　　去杠杆

　　提問：今年談到了去杠杆沒有什麽(me) 實質性的進展，如果把5大任務比作一個(ge) 手術的話，去杠杆是不是打麻藥的階段?

　　黃益平：去杠杆的策略還是比較多的，但是從(cong) 國際經驗來看，大部分國家成功地去杠杆，都是在危機以後了，這樣強製把一些不好的工廠關(guan) 掉了，杠杆率就下降了。我國去杠杆還有一定的辦法，總體(ti) 三條。

　　第一，從(cong) 宏觀層麵來收緊總債(zhai) 務的增長，杠杆率無非就是分子分母，分子是債(zhai) 務，分母是資產(chan) 、GDP。其中一個(ge) 策略把總的債(zhai) 務的速度慢慢往下調。

　　第二個(ge) 辦法，我們(men) 過去杠杆率比較高其中一個(ge) 特別重要的原因，因為(wei) 我們(men) 的金融體(ti) 係是以銀行主導的，不是股權主導，這樣所有發出來的融資都是債(zhai) 務，所以看上去杠杆率比較高，現在其中一個(ge) 辦法，也是十八屆三中全會(hui) 說的，發展多層次的資本市場，提高直接融資在總的社會(hui) 融資總量當中的比重，多發展股權投資，股票市場，這樣慢慢就調過來的。

　　第三還是很直接的，在結構上做一些文章，增長好杠杆，降低壞杠杆，壞杠杆的杠杆率比較高。

　　簡單來說第一條很難做，M2的增長速度在12%以上，分母名義(yi) GDP大概6%到7%。在這樣一個(ge) 環境下，要想把M2和GDP的增長比率降下來，如果把M2的增長速度降到5，經濟會(hui) 出問題。這是宏觀層麵對於(yu) 去杠杆要有一個(ge) 適當預期，過度強調短期內(nei) 去杠杆，數字不下來，大家覺得政策不成功，不能說不成功，但是目標要比較符合現實。第二個(ge) 決(jue) 策，融資結構的改變也不是說一朝一夕可以實現的，是一個(ge) 緩慢的過程，真正能做的，“僵屍”企業(ye) 的杠杆率72%，正常企業(ye) 的杠杆率51%，這裏麵能不能做一些文章?短期內(nei) 其實有可能，但是我還是讚同更多還是用中醫的辦法，一刀切下去是金融危機沒有辦法了，但是中醫的辦法並不意味著有一些毒瘤不處理，要處理的。

　　盧鋒： 一是我們(men) 對於(yu) 杠杆率的理解可能有問題，黃老師有一個(ge) 文章寫(xie) 的《杠杆三論》，其中裏麵提到一個(ge) 觀察，某種意義(yi) 廣義(yi) 負債(zhai) 跟GDP的比例經濟的變化是逆周期的，經濟下行的周期這個(ge) 東(dong) 西就高，經濟上行周期這個(ge) 東(dong) 西就少，這是一個(ge) 定理，很少經濟學家講到這個(ge) 觀點。我們(men) 現在把這個(ge) 東(dong) 西當做杠杆通過經濟的緊縮去掉，這個(ge) 可能是有問題的，這在反映很多重大政策判斷後麵的研究支持是不是很到位，是值得探討的。

　　但是第二個(ge) 觀點，杠杆率要基於(yu) 一個(ge) 資產(chan) 負債(zhai) 表定義(yi) ，這是常識，當一個(ge) 機構或者一個(ge) 主體(ti) 有一個(ge) 杠杆率的問題，一定是說資產(chan) 或者負債(zhai) 跟自己的淨資本的關(guan) 係，這才是一個(ge) 有意義(yi) 的杠杆率。所以通常來講隻要有資產(chan) 負債(zhai) 表才有杠杆率，把總量的負債(zhai) 跟GDP比較是有問題的。

　　是不是有去杠杆呢?實際上好多局部地區去杠杆一直在發生，比如說我們(men) 去鄂爾多斯，鄂爾多斯在2011年就崩盤了，很多居民的財富都沒有了，這個(ge) 很震撼。但是這些事情，在中國一般沒有被媒體(ti) 廣泛關(guan) 注，我認為(wei) 中國的杠杆率在這幾年，包括我們(men) 看到一些個(ge) 案，打破剛性兌(dui) 付的個(ge) 案都是杠杆率。

　　今年有一句話是新的——“要著力解決(jue) 切實解決(jue) 一些風險點的問題”，可能在這塊要準備更大的力度和政策。所以我第二個(ge) 觀點要具體(ti) 結合資產(chan) 負債(zhai) 表，結合具體(ti) 的地區企業(ye) 行業(ye) 觀察去杠杆，我認為(wei) 這個(ge) 過程是在進行的，中國的去杠杆不是邊緣的在控製總量風險背景下去杠杆，避免全局性、局部性、係統性風險的去杠杆，所以不是單個(ge) 指標看的，不等於(yu) 說沒有去杠杆，所以要具體(ti) 到個(ge) 案，局部去更好地定義(yi) 杠杆，觀察評估去杠杆率的過程。

　　姚洋：這個(ge) 問題非常重要。我們(men) 老用M2除以GDP定義(yi) 杠杆，這個(ge) 指標不科學，這跟我們(men) 國家的金融體(ti) 係有關(guan) 係，我們(men) 主要是間接金融，銀行每發出一筆貸款貨幣就增加一筆，如果不發貸款，我們(men) 的經濟怎麽(me) 運轉呢?如果發出去的貨幣沒有變成壞賬，一點關(guan) 係都沒有，把計價(jia) 單位換一下就完了，不會(hui) 產(chan) 生實質性的影響，當然我們(men) 要關(guan) 注壞賬，產(chan) 生壞賬了怎麽(me) 辦?降杠杆，如果都像盧老師說的鄂爾多斯的降杠杆，認虧(kui) ，可以，會(hui) 是什麽(me) 樣的結果呢?是大衰退，我們(men) 需不需要那種降杠杆?這樣的去杠杆是極端的危險的，弗蘭(lan) 克研究美國大蕭條得出來重要的結論，就是因為(wei) 當時的貨幣政策出問題，總統的政策是緊縮銀根，最後造成的結果是十幾年的蕭條。

　　給中國的啟示，要想降杠杆，必須在某一個(ge) 部分加杠杆。中國沒有到那個(ge) 程度，我提的建議政府加杠杆來去房地產(chan) 的杠杆，房地產(chan) 那麽(me) 多空置的房子，降杠杆很容易，逼著他們(men) 破產(chan) ，杠杆就沒了，可是那樣的情況是大衰退。現在政府加一點杠杆，讓房地產(chan) 行業(ye) 把這個(ge) 杠杆都去掉，庫存也去了，經濟需求也上去了，這是很好的一個(ge) 事。所以我們(men) 講到降杠杆，不能單純地一定是總量降下來萬(wan) 事大吉了，那可能是一個(ge) 災難。

　　國企改革

　　提問：當前加強國企中黨(dang) 的領導與(yu) 國有企業(ye) 混合製市場化改革，有什麽(me) 矛盾?

　　姚洋：國企改革關(guan) 於(yu) 加強黨(dang) 政領導的問題，在不同的股權結構中，其實我們(men) 對於(yu) 關(guan) 於(yu) 黨(dang) 委作用的定義(yi) 不同的，比如一個(ge) 民資占主導地位的，有一套規定，如果是國資占主導的，有另外一套規定。我理解就是黨(dang) 的領導特別是黨(dang) 委的作用，主要是針對國資占主導地位的情況。如果國資並不是占主要地位的，有另外一套辦法。總體(ti) 而言，和混合所有製改革方向應該是不矛盾的。國有企業(ye) 仍然是我們(men) 國家基礎力量最強大的部門，我們(men) 也意識到長期靠貸款來維持國有企業(ye) 生存這樣的道路實際上走不通了，最終國家也會(hui) 意識到這個(ge) 問題，不管是誰來領導，最終還是商業(ye) 邏輯占主導地位，明年我們(men) 國有企業(ye) 混合所有製改革推動之後，會(hui) 看得更清楚一些。(本文來源：北大國發院BiMBA商學院)