討論供給側(ce) 結構性改革，離不開需求側(ce) 的考量。宏觀經濟學本身研究的就是總供給和總需求的平衡。從(cong) 實踐中看，盡管我們(men) 強調供給側(ce) 改革，但由於(yu) 景氣追求，決(jue) 策層總是會(hui) 出台一係列的需求側(ce) 管理政策來保證經濟增長。所以，今天的選題是《景氣追求與(yu) 供給側(ce) 改革》，主要講一講日益增加的經濟景氣壓力、不斷強化的需求刺激政策、需求側(ce) 管理及現實邊界、供給側(ce) 改革及其實現條件、兼顧景氣目標的供給側(ce) 改革等幾個(ge) 方麵的問題。

　　一、日益增加的經濟景氣壓力

　　近兩(liang) 個(ge) 經濟周期以來，我國經濟增長出現了減速換擋的趨勢性現象。

　　圖1：近兩(liang) 個(ge) 經濟周期GDP增長速

　　從(cong) 狹義(yi) 的要素供給看問題，已持續多年的經濟下行或仍在探底過程之中。一是因為(wei) 勞動力數量與(yu) 轉移效應降低。我國適齡勞動人口預計“十三五”期間年均下降約300萬(wan) 人左右，依靠農(nong) 村剩餘(yu) 勞動力轉移提升全要素生產(chan) 率的空間日趨縮小。二是資本積累能力減弱。2010年以來，我國人口老齡化進程加快，人口撫養(yang) 比上升，居民儲(chu) 蓄率隨之下降，投資對經濟增長的貢獻率減弱。三是產(chan) 業(ye) 結構變化。服務業(ye) 比重上升，會(hui) 或多或少地降低經濟增速;四是生態壓力及成本加大。改善生態環境，需要占用大量勞動、資本、技術，增加生產(chan) 成本，減速經濟增長。五是對外開放外溢效應減弱。國際貿易條件的變化，以及我國與(yu) 發達國家技術水平的差距逐步縮小，市場擴張和技術進步邊際效益遞減。如果考慮製度層麵，可能還需要加上一些因素。因此，對於(yu) 有穩增長宏觀政策目標的決(jue) 策層而言，必然會(hui) 出台一些需求政策拉動經濟增長，進而擾動供給側(ce) 結構性改革的節奏與(yu) 路徑。

　　二、不斷強化的需求刺激政策

　　為(wei) 了保證經濟景氣或目前所說的6.5%以上的增長幅度，決(jue) 策層在需求側(ce) 方麵采取了一係列的刺激政策。

　　首先是財政政策。目前廣義(yi) 財政赤字已達到9.6%;狹義(yi) 財政赤字已經到了4.3%，明顯超出了國際警戒線(見圖2)。

　　圖2：近年來廣義(yi) 財政赤字同比變化

　　其次是貨幣政策。央行采取了相對寬鬆的貨幣政策，盡管賦予其“穩健”之名。從(cong) 2015年2月到今年3月份，一共采取了六次降準、五次降息措施。十年來，廣義(yi) 貨幣供應量增長5倍、超過150萬(wan) 億(yi) 元，達到GDP總量的2倍以上。

　　還有投資政策。政府采取高杠杆、強刺激低效益行業(ye) 的方式拉動投資增長。從(cong) 2015年9月起，一般基礎設施投資的自有資本金可以降到25%，也就是3倍杠杆。重要基礎設施投資方麵，自有資本金由30%降到20%，是4倍杠杆。特定領域經批準，自有資本金可以降到20%以下，也就是4倍以上的杠杆。另外，還積極發行專(zhuan) 項建設債(zhai) 券、設立專(zhuan) 項建設基金等，涉及到五大門類、22個(ge) 領域。需要指出的是，這些投資領域，多是投資量大、建設周期長、資本回報率低、甚至社會(hui) 效益大於(yu) 經濟收益的行業(ye) 或領域，以高杠杆、強刺激的方式推動投資，其風險是不言而喻的。

　　三、需求側(ce) 管理及現實邊界

　　為(wei) 了熨平經濟周期，在一定、較短時期內(nei) ，采取需求刺激政策是必要的，但需求管理政策是有其客觀邊界的。財政政策明顯要受製於(yu) 政府債(zhai) 務水平及赤字率高低;貨幣政策受製於(yu) 名義(yi) 利率下限、流動性陷阱以及經濟杠杆率的潛在上限;過度刺激投資可能會(hui) 誘發新的產(chan) 能過剩、抑製未來需求及政府投資擠出效應;轉型期的結構性問題可能會(hui) 影響需求政策的有效程度;轉軌型國家的體(ti) 製矛盾會(hui) 扭曲需求管理的市場表達;開放經濟條件下國際經濟周期和金融市場會(hui) 製約一個(ge) 國家總需求政策的選擇空間以及實施效果，等等。

　　那麽(me) ，具體(ti) 情形如何呢?從(cong) 杠杆率方麵看，IMF認為(wei) 中國負債(zhai) 率將在2020年升至250%。其實，目前我國經濟的杠杆率已經達到這一水平。

　　貨幣供應方麵，是否已經開始具有流動性陷阱的某種特征?去年下半年以來，M1迅速增長，M1和M2的剪刀差拉大(見圖3)。此外，近年來人民幣匯率下行，除其他因素外，與(yu) 貨幣超量發放也不無關(guan) 係。

　　圖3 貨幣供應量及其剪刀差：流動性陷阱?

　　在投資領域，民間固定資產(chan) 投資和全國固定資產(chan) 投資增速差距拉大。今年以來民間投資增速近乎斷崖式下降(見圖4)。規模以上國有及國有控股企業(ye) 與(yu) 民營企業(ye) 的投資增速有10倍左右的差距。投資擠出效應或許不僅(jin) 僅(jin) 在國內(nei) ，對外投資短期內(nei) 的超常規增長應當引起我們(men) 關(guan) 注。去年中國對外投資已經達到1400億(yi) 美元以上，居世界第二位。今年前七個(ge) 月對外投資超過1000億(yi) 美元，增長幅度達到61.8%。其中有否資本非正常外流甚至外逃問題?

　　圖4：民間投資抑製還是政府投資擠出效應?

　　資料來源：國家統計局

　　結構性矛盾影響需求政策的有效程度。圖5是2008年到今年一季度銀行對非銀行金融機構和非金融機構的信貸增速曲線。其中非銀行金融機構的信貸增速由2008年的-5.5%增長到今年一季度的68.3%，增長了73.8個(ge) 百分點;包括政府在內(nei) 的實體(ti) 部門的信貸增速從(cong) 13.1%增長到19.5%，僅(jin) 增長了6.4個(ge) 百分點。信貸資產(chan) 脫實向虛的情況表明，這一輪的貨幣政策效果決(jue) 不會(hui) 比上一個(ge) 經濟周期更有效。而且，杠杆風險開始積澱在金融體(ti) 係內(nei) 部，不妥善處理，便可能誘發金融係統性風險。

　　圖5：非銀行金融機構和非金融機構信貸增速

　　貨幣供應的這種結構性失衡，必然帶來經濟本身的結構性矛盾或脫實向虛。具體(ti) 講至少表現在兩(liang) 個(ge) 方麵。一是在上市公司的利潤中，金融業(ye) 占比達到60%。二是在GDP的貢獻率中，金融和房地產(chan) 業(ye) 兩(liang) 個(ge) 部門的貢獻率已接近20%。由於(yu) “資產(chan) 荒”問題，新發行的貨幣、債(zhai) 券以及其他新增加的杠杆，隻能主要投向房地產(chan) 業(ye) 和政府支持的基礎設施建設這兩(liang) 個(ge) 部門。今年以來，尤其是今年下半年以來，煤炭、鋼鐵價(jia) 格上漲，電力需求上升，包括房地產(chan) 價(jia) 格的上漲，其實是傳(chuan) 統部門、原有生產(chan) 鏈和增長模式的某種延伸。

　　從(cong) 金融部門本身來說，資產(chan) 收益率也在下降。近年來，除1-2年期貸款類信托外，商業(ye) 銀行的表外業(ye) 務資產(chan) 收益率已經下降到4%以下，明顯低於(yu) 一般貸款平均利率(圖6)。曾經以較高的回報承諾吸引投資者的表外資產(chan) ，或許成了可疑資產(chan) 。當然，銀行也在進行結構調整，表外業(ye) 務開始向表內(nei) 轉移，這也會(hui) 增加其進一步推高相關(guan) 部門杠杆水平的壓力與(yu) 能力。去杠杆對於(yu) 金融機構來說，也是一項非常艱巨的任務。

　　圖6：金融資產(chan) 收益率下降：銀行表外業(ye) 務與(yu) 杠杆風險

　　四、供給側(ce) 改革及其實現條件

　　談到供給理論，盡管人們(men) 可以追索其久遠的曆史淵源，但最為(wei) 著名的還是薩伊在19世紀 初年提出 “供給自動創造需求”的所謂 “薩伊定理”。後來的著述往往根據生產(chan) 相對過剩性危機的出現，幾乎全盤否定“薩伊定理”，訴諸於(yu) 經濟周期的“需求側(ce) 管理”，其中以凱恩斯學說為(wei) 濫觴。直至上個(ge) 世紀七八十年代“滯脹”困局的出現、傳(chuan) 統需求管理走入窮途末路之際，人們(men) 才重新審視供給理論，形成新的供給學說及相應的政策主張。當時英美等國的政治領袖也將其部分地應用於(yu) 治理本國的“滯脹”問題。時至今日，對其治理的成敗及供給理論有效與(yu) 否，仍然評價(jia) 不一、歧見甚多。

　　其實，所謂“薩伊定理”提出時，資本主義(yi) 經濟體(ti) 係還處在繼續對外擴張時期，納入該體(ti) 係的整體(ti) 經濟發展尚在短缺時代，第一次產(chan) 業(ye) 革命正在如火如荼地進行，其科技成果也在加速外溢，產(chan) 業(ye) 成長、城市化過程及相應的企業(ye) 家創新活動幾乎一路凱歌，那個(ge) 時代的新供給與(yu) 新需求近乎孿生共存地結合在一起。無怪乎當時的經濟學大師天真樂(le) 觀地奏起“供給自動創造需求”的田園牧歌，並陶醉於(yu) “增加供給——擴大就業(ye) ——提高收入——刺激需求”的所謂“薩伊鏈條”。在某種意義(yi) 上，這也是當時資本主義(yi) 經濟體(ti) 係現實狀況的曆史寫(xie) 照。我們(men) 不能以“薩伊定理”提出近20年之後才開始出現的生產(chan) 過剩性經濟危機，以及人們(men) 采取以凱恩斯主義(yi) 為(wei) 代表的需求管理政策熨平經濟周期，來簡單地度量、直至否定早期供給理論的適用性，或批判、誇大其所謂“庸俗”理論成分。

　　因此，以更為(wei) 宏觀的視野、曆史地看問題，早期供給理論、甚至今天的供給政策的適用性，或者說與(yu) 經濟景氣兼容的供給側(ce) 改革，至少必須滿足以下基本條件：(1)經濟短缺及產(chan) 業(ye) 、經濟及城市成長期;(2)市場體(ti) 製發育時期;(3)新型產(chan) 業(ye) 成長領域;(4)技術創新外溢產(chan) 業(ye) ;(5)收入及需求提升轉型期;(6)市場邊界延展階段。因此，盡管國情世情、發展階段差別很大，包括其現代策論在內(nei) 的供給學派的理論與(yu) 政策，往往由於(yu) 上述條件的不具備或不完全具備，其有效性經常受到學界和社會(hui) 的質疑甚至否定。反之，如果較多地具備上述條件，並進行供給側(ce) 改革與(yu) 製度創新，供給理論則有可能大行其效甚至獲得人們(men) 意想不到的效果。

　　當今天人們(men) 為(wei) 推進供給側(ce) 改革，往往開出用途極其龐雜的廣譜藥方，無論其診療前提是否存在或處方配劑有否對症。盡管供給理論與(yu) 政策已經被泛化，但歸結起來，在相對成熟的市場體(ti) 製下，其重點政策選項無外乎以下幾個(ge) 方麵：一是包括遵循邊際稅率邏輯在內(nei) 的稅收減負政策;二是包括國有企業(ye) 私有或民營化在內(nei) 的管製放鬆政策;三是包括提高就業(ye) 及收入彈性在內(nei) 的福利約束政策;四是包括適應潛在需求和科技進步在內(nei) 的產(chan) 業(ye) 進化與(yu) 創新激勵政策;五是包括提高競爭(zheng) 能力和綜合國力在內(nei) 的經濟邊疆延展或市場全球化政策。如果是轉軌製國家，還應當包括從(cong) 微觀機製到宏觀體(ti) 製在內(nei) 的市場體(ti) 製建設，以及始終與(yu) 之相伴隨的結構調整和產(chan) 業(ye) 轉型升級過程。其中既有短期政策應對，也有長期製度建設。正是由於(yu) 我國體(ti) 製轉軌的曆史特征，供給側(ce) 結構性改革被人們(men) 做出了近乎無所不包的經濟與(yu) 市場策論解讀，以及發展模式及體(ti) 製機製改革創新任務。至於(yu) 在景氣壓力下推進供給側(ce) 改革，自然還會(hui) 受到短期需求政策的擾動，如同前麵所講的那樣。

　　我國當前的供給側(ce) 結構性改革，概要說來，在實體(ti) 經濟層麵，必須盡快解決(jue) 相當一部分企業(ye) 資產(chan) 與(yu) 負債(zhai) 結構合理、比率適度問題;通過去產(chan) 能、去庫存尤其是培育新產(chan) 能、新動能，重建供求平衡、活躍有序的市場結構與(yu) 交易關(guan) 係;通過製度供給和政策調整，理順投資與(yu) 消費的關(guan) 係，從(cong) 供給與(yu) 需求兩(liang) 側(ce) 為(wei) 產(chan) 業(ye) 動能轉型升級、創業(ye) 創新提供支持;通過簡政放權、開放準入等一係列理念與(yu) 政策調整，創造各種所有製經濟平等發展的市場環境。

　　在虛擬經濟層麵，首先是要通過完善金融體(ti) 製，強化信用、風險管理，解決(jue) 長期存在並反複發生的信貸資產(chan) 期限錯配，而不是簡單的期限展延、在某種意義(yi) 上也是信用違約問題;深化金融資產(chan) 的市場配置方式及價(jia) 格形成機製改革，矯正金融資產(chan) 在行業(ye) 間、體(ti) 製間以及國際間的長期嚴(yan) 重錯配;積極發展直接融資、優(you) 化企業(ye) 乃至社會(hui) 融資結構，循序漸進地推進股權市場化、進而資產(chan) 證券化，通過市場機製促進杠杆去化;在新金融發展、人民幣國際化背景下，加快優(you) 化金融組織結構和業(ye) 態結構，提高金融服務實體(ti) 經濟的能力、市場競爭(zheng) 乃至國際競爭(zheng) 能力;健全資本市場結構，合理布局股權、證券、基金、信投等各級各類資本市場，有效發揮其各自的投融資功能，防止金融資本近水樓台、自我強化、脫實向虛;金融市場建設要堅持基本品市場優(you) 先於(yu) 衍生品市場、產(chan) 品市場化優(you) 先於(yu) 資本市場化、實體(ti) 經濟的證券化優(you) 先於(yu) 虛擬經濟的證券化;適應金融發展多元化、多樣化、綜合化以及國際化趨勢，健全金融風險監管體(ti) 製，提高風險監管能力與(yu) 效率。

　　在要素配置層麵，對人力、土地、科技等可競爭(zheng) 性資源，要以開放準入、平等競爭(zheng) 、優(you) 化利用為(wei) 準則，提高資源配置效率;對礦藏、網絡、頻譜等具有自然壟斷性質的稀缺資源，要以創新營利模式、鼓勵多元參與(yu) 、激活內(nei) 在潛力為(wei) 重點，促進其公平有效利用;對財稅金融、公共服務、生態保護等社會(hui) 公共資源或產(chan) 業(ye) 門類，著力創造各類市場主體(ti) 平等享有、公平參與(yu) 條件，通過最大限度地發揮市場決(jue) 定作用來實現政府的更好作用。

　　在宏觀調節層麵，重點建立“補短板”機製，盡可能地有效縮小城鄉(xiang) 差別、地區失衡、貧富差距等;通過製度創新，恰當處理供給側(ce) 改革與(yu) 需求側(ce) 管理的關(guan) 係，形成兼顧近期與(yu) 長遠、經濟與(yu) 社會(hui) 、發展與(yu) 生態、經濟基礎與(yu) 上層建築等方麵協調發展的體(ti) 製機製。

　　五、兼顧景氣目標的供給側(ce) 改革

　　兼顧景氣目標的供給側(ce) 改革，決(jue) 策層麵和各級政府做了不少事情，我們(men) 不能隻講負麵因素而不講正麵努力。包括去產(chan) 能、去庫存、去杠杆、降成本、減輕企業(ye) 稅負、改革投資機製、擴大市場準入、推行PPP模式、開放資本賬戶、金融支持創新、科技體(ti) 製改革、農(nong) 村土地製度改革等一係列改革政策。

　　但是，與(yu) 經濟景氣目標兼容的供給側(ce) 結構性改革，無論對政府還是對社會(hui) 來說，都是一個(ge) 高難度選項。借此機會(hui) ，從(cong) 改革理念和實踐操作相結合的層麵，提出十個(ge) 方麵的政策建議，以求教於(yu) 大家。

　　第一，短期需求政策要兼容、促進而決(jue) 不能遲滯或扭曲長期製度建設，結構轉型升級目標應當優(you) 先於(yu) 經濟增長速度目標。

　　第二，財政需求管理回歸短期政策屬性，界定財政赤字上限，健全債(zhai) 券發放與(yu) 約束機製，防止債(zhai) 務過量或助長變相違約。

　　第三，貨幣政策回歸逆周期管理屬性，完善貨幣投放量化標準，適應人民幣國際化趨勢，實行幣值穩定相對優(you) 先於(yu) 其他選項的貨幣政策目標，防止短策長用甚至過度使用。

　　第四，改革自然壟斷領域和網絡經濟環節的經營體(ti) 製及營利模式，以社會(hui) 資本參與(yu) 等方式降低杠杆率、增強發展能力。

　　第五，以股權市場化及資產(chan) 證券化對衝(chong) 實體(ti) 企業(ye) 以及部分金融企業(ye) 的高杠杆;以PPP模式及其結構優(you) 化對衝(chong) 各級政府主導的已有及新增建設項目的高杠杆、防止政府信用透支。

　　第六，發展和完善各級各類資本市場，優(you) 化直接融資及其市場結構，緩解資源、資產(chan) 錯配矛盾。

　　第七，創新成本分擔機製促進要素配置集約化、綠色化及可持續發展。

　　第八，適應信息產(chan) 業(ye) 融合傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 、滲透社會(hui) 生活，加快構建規則、公平和安全體(ti) 係，促進產(chan) 業(ye) 結構合理，保護個(ge) 人及社會(hui) 信息安全。

　　第九，推動科技創新與(yu) 新產(chan) 業(ye) 、新動能、綠色化發展，必須均衡提供製度供給，防止成本和風險外溢。

　　第十，明確經濟市場化改革和民主法治社會(hui) 建設目標及推進指標，增強社會(hui) 的方向感、安全感、認同感及責任感等。