2008年以來，與(yu) 私營企業(ye) 杠杆率持續下降相對比，我國國企杠杆率不斷上升，由此可能引發的債(zhai) 務風險受到決(jue) 策層和國際社會(hui) 的普遍關(guan) 注。國企高杠杆與(yu) 國企行業(ye) 分布、金融結構、製度因素有關(guan) ，但主要受周期性因素影響。在保持經濟中高速增長的條件下，通過債(zhai) 轉股、政府部門適度加杠杆等多策並舉(ju) ，我國有能力妥善解決(jue) 國企杠杆率偏高問題。

　　我國國有企業(ye) 及其杠杆率的四個(ge) 經驗事實

　　經驗事實之一：國有企業(ye) 在工業(ye) 企業(ye) 中的比重顯著下降，民營企業(ye) 比重持續上升。從(cong) 上世紀90年代開始，我國允許國內(nei) 民間資本和外資參與(yu) 國有企業(ye) 改組改革，為(wei) 非公有製經濟較快發展提供了空間(見右圖)。從(cong) 2000年到2014年，民營企業(ye) 在工業(ye) 企業(ye) 總資產(chan) 中的比重上升了19.2個(ge) 百分點，達到22.3%;國有企業(ye) 的比重則不斷下降，從(cong) 40.6%下降至當前的24%。不同類型企業(ye) 共同發展，產(chan) 生了良好的競爭(zheng) 氛圍和外溢效應，有效提高了經濟活力。十八屆三中全會(hui) 以來，混合所有製已被確立為(wei) 新時期國企改革的主要方向，通過引進民間資本改善國企的治理結構，提升國企效率。

　　經驗事實之二：國企改革提高了國企利潤率而國際金融危機致使所有類型企業(ye) 利潤率下滑。金融危機前，國企雖比重不斷下降，但通過引入競爭(zheng) 及股份製改革，按工業(ye) 企業(ye) 利潤總額與(yu) 資產(chan) 總額的比值計算的利潤率在危機前的2007年與(yu) 本世紀初的4.7%相比提升了7.4個(ge) 百分點，並高於(yu) 私營企業(ye) 和外資企業(ye) 的利潤率。通過開放領域，民營和外資企業(ye) 利潤率均得以不同程度提高。國際金融危機後，受世界經濟下行影響，我國各類企業(ye) 普遍出現利潤率下滑。受產(chan) 能過剩和高杠杆影響，國企利潤率比私營和外資企業(ye) 下降更多更快。當前，發展混合所有製經濟，有利於(yu) 改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業(ye) 利潤率。通過國有資本、集體(ti) 資本、非公有資本等交叉持股，有利於(yu) 各種所有製資本取長補短、共同發展。

　　經驗事實之三：我國高杠杆率主要集中在非金融國有企業(ye) 。從(cong) 國際比較看，中國總的債(zhai) 務規模和杠杆率並不算高，但非金融企業(ye) 部門杠杆率較高。根據中國社科院的測算，截至2015年底，金融部門、居民部門、包含地方融資平台的政府部門以及非金融企業(ye) 部門的杠杆率分別為(wei) 21%、40%、57%和156%。另據統計，2015年末我國國有企業(ye) 負債(zhai) 占非金融企業(ye) 整體(ti) 負債(zhai) 的比例約70%。可見，我國高杠杆率主要集中於(yu) 非金融國有企業(ye) 。

　　經驗事實之四：國有企業(ye) 和私營企業(ye) 的杠杆率是在國際金融危機後出現明顯分化的。與(yu) 債(zhai) 務/GDP的總量指標相比，資產(chan) 負債(zhai) 率更能反映企業(ye) 內(nei) 部資產(chan) 負債(zhai) 表的變化。通過考察規模以上工業(ye) 企業(ye) 主要經濟效益指標，我們(men) 發現，國有控股企業(ye) 與(yu) 私營企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率自2008年起出現分化。2008年之前，國企資產(chan) 負債(zhai) 率低於(yu) 私營企業(ye) 。國際金融經濟危機爆發後，國企資產(chan) 負債(zhai) 率超過私營企業(ye) 並開始上升，而私營企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率持續快速下降。值得注意的是，2013年之後，國企資產(chan) 負債(zhai) 率也開始出現下降，而私營企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率到目前仍在下降。截至2015年底，國企資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 61.4%，比2008年上升近5個(ge) 百分點，而私企資產(chan) 負債(zhai) 率已降至51.2%，比危機前下降7.2個(ge) 百分點。

　　我國國有企業(ye) 杠杆率偏高源於(yu) 周期性和結構性多重因素

　　宏觀經濟周期波動是國企杠杆率走高的主要原因之一。一般而言，當宏觀經濟處於(yu) 上行周期時，企業(ye) 的資金運轉速度加快，資產(chan) 負債(zhai) 率下降。而當經濟處於(yu) 下行周期時，外部需求減少，企業(ye) 訂單下降，資金運轉速度下降，資金周轉周期變長，負債(zhai) 率上升。2001年加入WTO後至2008年金融危機前，我國經濟進入近10年的景氣上升期，投資快速增長，包括國企在內(nei) 的企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率均呈現下降趨勢。金融危機後，外部需求明顯下滑，國內(nei) 投資增速回落，經濟進入中高速增長的新常態，國企部門利潤難以彌補高額的利息支出，資產(chan) 負債(zhai) 率不再下降，而與(yu) 危機前相比出現較大幅度上升。

　　國有企業(ye) 集中於(yu) 高資產(chan) 和產(chan) 能過剩行業(ye) 是造成其杠杆率偏高的直接原因。我國國有企業(ye) 分布於(yu) 石油石化、煤炭、化工、鋼鐵等資本密集型重化工行業(ye) 等上遊產(chan) 業(ye) 比例較高，其產(chan) 能利用率和利潤率受周期影響較下遊產(chan) 業(ye) 大。在國有工業(ye) 企業(ye) 中，資產(chan) 負債(zhai) 率最高的三個(ge) 行業(ye) ，分別是化工、煤炭和鋼鐵。這些行業(ye) 多屬於(yu) 資本密集型，具有高杠杆運行的性質，需求疲弱時易出現產(chan) 能過剩，且投資回報率相對較低。以產(chan) 能過剩的典型行業(ye) 鋼鐵業(ye) 為(wei) 例，2016年1—7月份，利潤總額虧(kui) 損18.1億(yi) 元，資本回報率為(wei) 負，而資產(chan) 負債(zhai) 率高達70.9%。利潤率為(wei) 負意味著整個(ge) 行業(ye) 隻能通過舉(ju) 新債(zhai) 來維係現有債(zhai) 務的利息支付和本金償(chang) 還，杠杆率自然會(hui) 不斷攀升。

　　銀行主導的金融體(ti) 係是我國國有企業(ye) 杠杆率偏高的重要結構性因素。我國金融體(ti) 係屬典型的銀行主導型，長期以來通過銀行體(ti) 係配置金融資源。由於(yu) 資本市場不夠發達，企業(ye) 外部融資仍以貸款等間接融資為(wei) 主。在企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 表中，權益資產(chan) 比例相對較低，而負債(zhai) 占比相對較大。同時，國有金融機構在我國銀行體(ti) 係占據主導地位，國有企業(ye) 可以相對較低的成本從(cong) 銀行體(ti) 係獲得融資，從(cong) 而產(chan) 生貸款的所有製偏向。

　　剛性兌(dui) 付預期是國企杠杆率偏高的製度性原因。出於(yu) 維護社會(hui) 穩定的需要，在國企出現問題時政府有更大的可能出麵組織協調資源助其渡過難關(guan) ，這導致了對國企債(zhai) 務的剛性兌(dui) 付預期。在經濟下行周期，由於(yu) 國有企業(ye) 和民營企業(ye) 的經營性風險都在上升，剛性兌(dui) 付預期導致銀行和債(zhai) 券市場投資者更傾(qing) 向於(yu) 向規模較大的國有企業(ye) 提供融資，從(cong) 而顯著推升國企杠杆率。

　　我國有能力解決(jue) 國有企業(ye) 杠杆率偏高問題

　　我國有能力保持經濟實現中高速增長，這同時也是解決(jue) 國有企業(ye) 杠杆率偏高的關(guan) 鍵。“十三五”規劃提出到2020年實現國內(nei) 生產(chan) 總值和城鄉(xiang) 居民人均收入比2010年翻一番的目標，明確了“十三五”時期增長政策的導向。經驗表明，當實際經濟增速低於(yu) 潛在增速情況下，企業(ye) 債(zhai) 務問題應通過適度的經濟增長來逐步解決(jue) 。2013年以來，我國沒有出台大規模刺激措施，而是積極轉方式、調結構，深化供給側(ce) 結構性改革，以提高經濟增長的質量。消費增長、基礎設施投資、產(chan) 業(ye) 升級和城鎮化正成為(wei) 拉動經濟增長的新亮點。同時，我國是高儲(chu) 蓄、低外債(zhai) 國家，擁有大量國有資產(chan) ，金融市場化改革也將提高股權融資的比重。因此，我國有能力在不發生較大債(zhai) 務風險的情況下妥善解決(jue) 國企杠杆率偏高問題。

　　杠杆率向政府部門適度轉移有助於(yu) 降低國企高杠杆率。目前我國政府和居民部門的杠杆率並不高。然而在我國社會(hui) 保障和公共服務水平有待進一步提升的情況下，居民部門審慎性儲(chu) 蓄動機較強，舉(ju) 債(zhai) 動機較弱。而且，與(yu) 發達國家政府赤字主要是用來支付失業(ye) 金、福利等社會(hui) 保障不同，我國政府絕大多數債(zhai) 務用來支持基礎設施、環保、城市化等方麵的投資。這些投資在短期會(hui) 創造需求，增加就業(ye) ;在長期，則能提高生產(chan) 率、形成新資產(chan) 。因此，中央政府通過公開透明和市場化的方式適度加杠杆，有助於(yu) 緩解國企部門去杠杆的壓力。

　　市場化債(zhai) 轉股對於(yu) 化解國企高杠杆具有積極借鑒意義(yi) 。1997年亞(ya) 洲金融危機爆發後，針對我國國企債(zhai) 務迅速積累，銀行體(ti) 係不良貸款率快速上升等問題，我國政府通過成立國有資產(chan) 管理公司，把國有銀行的呆壞賬轉化為(wei) 資產(chan) 管理公司擁有的國企股份。經過債(zhai) 轉股操作，整個(ge) 經濟的杠杆率大幅度下降，為(wei) 之後的經濟持續的高速增長奠定了基礎。國家統計局曾對上世紀90年代末504家實施債(zhai) 轉股企業(ye) 進行了調查，顯示：實施債(zhai) 轉股的第一年，各企業(ye) 平均資產(chan) 負債(zhai) 率由68.7%下降為(wei) 45.6%，平均每月減輕利息負擔37億(yi) 元，預計盈利企業(ye) 占87%。債(zhai) 轉股從(cong) 兩(liang) 個(ge) 方麵降低國有企業(ye) 杠杆率。一是將債(zhai) 務存量轉化為(wei) 股份，從(cong) 而直接降低國有企業(ye) 的負債(zhai) 率;二是降低企業(ye) 借新債(zhai) 還舊債(zhai) 的需要，防止債(zhai) 務的進一步增長。通過債(zhai) 轉股不僅(jin) 對降低國企杠杆率有直接效果，而且可以減少國企債(zhai) 務對信貸資源的擠占，緩解銀行體(ti) 係不良貸款率上升風險，為(wei) 宏觀審慎管理創造穩健的環境。

　　更重要的是，政府已經高度重視並積極采取措施推動國企降低杠杆率。近期國務院公布了《關(guan) 於(yu) 積極穩妥降低企業(ye) 杠杆率的意見》，提出推進企業(ye) 兼並重組、完善現代企業(ye) 製度強化自我約束、依法依規實施企業(ye) 破產(chan) 等若幹措施，以期有序降低國企杠杆率。對國有企業(ye) 實施破產(chan) 意味著政府開始采取市場化的方式解決(jue) 國企的債(zhai) 務問題，這對於(yu) 打破國企剛性兌(dui) 付，從(cong) 根本上解決(jue) 預算軟約束問題，具有風向標意義(yi) 。讓國企中“僵屍企業(ye) ”有序退出，不僅(jin) 有利於(yu) 降低國企杠杆率，還有助於(yu) 改善國企內(nei) 部的杠杆結構，真正提高國有企業(ye) 的活力和競爭(zheng) 力。

　　(作者單位：北京大學國家發展研究院)