隨著外匯占款增長規模的台階式下降，人民幣基礎貨幣投放的邏輯正在改變。再貸款正成為(wei) 基礎貨幣補充的重要工具。此外，在利率市場化背景下如何降低社會(hui) 融資成本，也是目前貨幣政策的重要考量。

　　據《第一財經日報》了解，為(wei) 了更好地確定和引導中期政策利率，央行正在創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款（PSL，全稱初譯為(wei) PledgedSupplementaryLending）。從(cong) PSL的定義(yi) 、期限來看，和再貸款非常類似，或將逐步取代再貸款。推出PSL的目標，是央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個(ge) 中期政策利率。

　　在經常賬戶順差水平大幅下降、外匯占款大幅下降的背景下，中國央行終於(yu) 獲得了基礎貨幣調控的主動權。再貸款、定向降準等工具頻出。央行在資金市場價(jia) 格引導上，也日漸建立起了彈性利率走廊框架。但短期利率走廊難以傳(chuan) 導到中長期利率水平，通過PSL打造中期政策利率，如此，新時期央行政策框架，已經可以被定義(yi) 為(wei) ——彈性利率走廊+中期政策利率。

　　維持準備金率高位

　　以利央行調控“主動權”

　　貨幣政策從(cong) 數量型工具調控體(ti) 係到價(jia) 格型工具調控體(ti) 係，需要一定的條件，即央行能主動掌控基礎貨幣吞吐。從(cong) 2003~2013年這10年，基礎貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動的。中國央行隻能回收而不能提供基礎貨幣，這導致了數量型工具調控體(ti) 係為(wei) 主的格局。

　　2013年左右至今，中國經常賬戶順差水平大幅下降，外匯占款增長下台階，央行對基礎貨幣調控才開始擁有吞吐的主動權。

　　在這種情況下，央行試圖建立起中央銀行對市場利率的調控機製以穩定短期利率水平，同時還建立中期政策利率以穩定社會(hui) 融資成本，或者引導融資成本在比較合理的水平上。

　　“中央銀行有許多渠道可以滿足市場的資金需求，不一定非得動用存款準備金。因為(wei) 當央行下調存款準備金率之後，這部分資金的主動權就掌握在了商業(ye) 銀行手中，在目前貨幣存量較多的情況下，這顯然不利於(yu) 穩定總量。從(cong) 這個(ge) 角度說，存款準備金率實際上是可以暫時不動的。”一位央行人士稱，同時，央行對法定存款準備金和超額備付金都是付息的，這些利息肯定不能與(yu) 資金用於(yu) 放貸款獲得的收益相比，但仍然是可以覆蓋其存款成本的。

　　如此，可以說，隻要不出現大幅的資本外流、資本外逃，為(wei) 了這種基礎貨幣吞吐的主動權，央行將維持總體(ti) 存款準備金率水平的相對高位，在基礎貨幣緊平衡上發揮央行的調控主動權。

　　在緊平衡之下，央行可以借逆回購、再貸款、定向降準、PSL等很多工具體(ti) 係來調控基礎貨幣，並且賦予某些政策性、結構性功能。不過，央行目前並不公布再貸款利率，包括未來PSL利率的公開性也存疑，不公開又試圖引導中期利率水平，則是市場疑問。

　　定義(yi) PSL

　　2008年金融危機之後，以美、歐、日、英主要發達經濟體(ti) 為(wei) 代表，進行了大量的央行投放基礎貨幣的創新。這為(wei) 中國央行的基礎貨幣投放創新起了很好的探路作用，中國央行將創設的一個(ge) 新型工具將加入這一陣營——抵押補充貸款（PSL）。

　　據記者了解，央行目前正在研究PSL的創設，其目標是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現央行在短期利率控製之外，對中長期利率水平的引導和掌控。自2013年底以來，央行在短期利率水平上通過SLF（常設借貸便利）已經構建了利率走廊機製。

　　PSL這一工具和再貸款非常類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩定含義(yi) ，即一家機構出了問題才會(hui) 被投放再貸款。出於(yu) 各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為(wei) PSL，未來PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當中。

　　在我國，有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點，如果商業(ye) 銀行基於(yu) 市場利率水平自主定價(jia) 、完全商業(ye) 定價(jia) ，對信貸較高的定價(jia) 將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為(wei) 了直接為(wei) 商業(ye) 銀行提供一部分低成本資金，引導投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會(hui) 融資成本的作用。

　　構建利率框架籌謀利率市場化

　　央行為(wei) 什麽(me) 不通過總體(ti) 降低基準利率水平，來實現總體(ti) 的社會(hui) 融資成本的降低？比如通過降低基準利率來實現。這可能體(ti) 現出央行試圖通過較高的總體(ti) 利率水平，推動有關(guan) 行業(ye) 的去杠杆，體(ti) 現出“壓”；但在要“保”的基建、民生領域則直接定向降低其利率水平。通過維持利率的某種“雙軌製”，試圖約束市場價(jia) 格資金往基建等領域配置，但這是否可以起到降低基建等領域對資金的“虹吸效應”，還有待檢驗。

　　央行在短端構建彈性利率走廊機製，在中長端通過PSL構建中期政策利率，這和利率市場化改革是否相關(guan) ？

　　央行行長周小川在3月“兩(liang) 會(hui) ”期間答記者問時曾提到，利率市場化很可能在最近一兩(liang) 年實現，並提到在利率市場化過程中，利率在短期內(nei) 可能會(hui) 上行。

　　但是，企業(ye) 是否存在財務軟約束，包括銀行自身是否存在軟約束，市場主體(ti) 對利率是否足夠敏感，決(jue) 定了利率市場化的快慢或成敗。在這種背景下，央行認為(wei) ，除了放開存款利率上限，央行對市場利率的調控能力成為(wei) 利率市場化成敗的關(guan) 鍵。

　　而“彈性利率走廊+中期政策利率”，就成為(wei) 央行對市場利率調控能力的兩(liang) 大思路。未來央行對中期政策利率的引導，需要未來PSL工具規模上大幅提升。

　　跟上世紀90年代一樣，如果銀行體(ti) 係的資金大量來自於(yu) 央行，存貸比可能將成為(wei) 銀行業(ye) 信貸投放的主約束工具。目前在修訂《商業(ye) 銀行法》之前，監管部門已經在通過調整分子、分母進行變通，真正最終解決(jue) 存貸比問題有望在明年《商業(ye) 銀行法》修訂之後。