核心提示：頭頂百萬(wan) 億(yi) M2，市場卻一而再鬧“錢荒”。“錢荒”絕非真的流動性供應短缺，而是扭曲的銀行資金結構、亟待轉型的經濟結構使然。也就是，並非經濟運行缺少資金，而是經濟運行缺乏合理的資金規劃。解決(jue) “錢荒”，已非央行一己之力可及。實體(ti) 經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和开云kaiyun官方等組合政策，才是解決(jue) “錢荒”的根本舉(ju) 措。

　 “滴不盡基金血淚拋短債(zhai) ，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤台。”

　　都說交易員打油詩的數量跟債(zhai) 市走勢、流動性成反相關(guan) ，那經曆了六月“錢荒”和正在進行中的流動性緊張，2013年交易員們(men) 絕對是打油詩領域最活躍的力量。

　　雖為(wei) 調侃，但是這首打油詩形象地反映了資金麵的風雲(yun) 。12月20日，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，創下半年來的新高，這不禁令人回想起6月份那場驚心動魄的流動性危機。

　　“錢荒”不僅(jin) 僅(jin) 局限在銀行間市場，還快速蔓延至其他領域。家住浦東(dong) 的趙女士果斷抽手股市，改投逆回購的懷抱，“今年回購常有10%的收益，最低也有5%，旱澇保收，還在股市裏折騰啥！”

　　總之，盤點這一年，“錢荒”絕對是婦孺皆知的高頻詞。

　　而與(yu) 市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量。截至11月末，廣義(yi) 貨幣M2餘(yu) 額107.93萬(wan) 億(yi) 元，同比增長14.2%。目前看來，全年M2超過年初製訂的13%的目標，是大概率事件。可以說，錢，絲(si) 毫不缺！

　　兩(liang) 個(ge) 現象矛盾、背離，驟生疑雲(yun) ——所謂“錢荒”到底是真還是假？若“錢荒”為(wei) 真，高速增長的M2和社會(hui) 融資總量去向了何方？若“錢荒”為(wei) 假，市場急速飆升的利率又因何而來？

　　“沒經曆隔夜30%不是好交易員”

　　“錢荒”的稱呼來源於(yu) 今年6月。在持續兩(liang) 周的流動性緊張後，“錢荒”在6月20日深度發酵，銀行間隔夜質押式回購最高成交利率在30%，7天質押式回購利率最高成交於(yu) 28%。

　　“沒有經曆過隔夜30%的交易員不是好交易員。”一個(ge) 券商交易員對上證報記者吐槽。“你發央票我發狂，鬧錢荒，債(zhai) 滿倉(cang) 。隔夜難求，拋券最心傷(shang) 。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發慌，天蒼蒼，野茫茫。黑白照片，怕要掛上牆。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。”如此悲壯的交易員版《江城子》在微博上也流傳(chuan) 甚廣，“說到心坎兒(er) 上了。”

　　6月份後，“錢荒”的影響並沒有消停，市場的流動性在這半年內(nei) 反而變得愈發敏感、脆弱——隻要央行公開市場操作暫停逆回購，市場利率便會(hui) 立刻攀升。

　　12月19日就是一個(ge) 典型例子。當日市場期盼的14天逆回購依舊缺席，加劇了銀行間市場流動性緊張程度，多數期限品種的資金價(jia) 格繼續上揚，7天回購加權平均利率上漲至7.06%。20日這種緊張的情緒繼續延續，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，而上一次該利率在8%以上，還是在今年的6月19日。

　　據此，交易員最新的段子就是，“今年最好的操作應該是：6月20日出一次錢，12月20日出一次錢，各出半年，絕對跑贏所有債(zhai) 基。”

　　“錢荒”的影響也不僅(jin) 僅(jin) 局限銀行間市場，交易所債(zhai) 市、股票市場、黃金市場經常伴隨銀行間市場資金緊張，出現間歇性暴跌，回購利率、銀行理財收益率、民間借貸利率則節節攀高。

　　陳先生是蘇北一個(ge) 路橋公司的老板。他稱，臨(lin) 近年底很多民間貸款公司隻借過橋資金，即3-7天內(nei) 的超短期貸款，日息高達千分之六。

　　“從(cong) 2011年開始，夢中就開始夢見借錢，頭寸平不掉，這兩(liang) 年就更多了。”一位券商資深交易員對上證報記者表示，現在路上看見誰車牌是“GC”開頭，就會(hui) 不由自主地和交易所回購GC001、GC007聯係到一起，“滿眼都是數字，要是GC車牌後麵的數字要是高了，就頓時"亞(ya) 曆山大"”。

　　與(yu) 市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量、社會(hui) 融資總量。可以說，流動性總量絲(si) 毫不缺，“毫無疑問，缺錢太奇怪了。中國已成為(wei) 世界第一大貨幣發行國。”廣東(dong) 金融學院院長陸磊日前撰文指出。事實也是如此，今年前11個(ge) 月，我國社會(hui) 融資規模則為(wei) 16.06萬(wan) 億(yi) 元，比去年同期多1.92萬(wan) 億(yi) 元。

　　而且，就連市場爭(zheng) 議很大的“央媽不愛”，從(cong) 數據統計角度看也是完全靠不住的。在今年6月“錢荒”爆發時，央行淨投放資金量為(wei) 年內(nei) 單月新高，達3050億(yi) 元。今年4月份至11月，除了10月公開市場淨回籠，其餘(yu) 均為(wei) 淨投放。近日，央行則連續三天通過短期流動性管理工具（SLO）累計向市場注入超過3000億(yi) 元流動性。

　　國信證券指出，站在央行的角度來看，從(cong) 反映商業(ye) 銀行資金充裕度的超儲(chu) 率來看，實際並沒有出現係統性的下降，而是穩定地保持在2.0-2.1%之間。即使觀察超儲(chu) 率的月度走勢，2季度和3季度超儲(chu) 也保持1.6-2.1%之間，並無明顯跡象顯示整體(ti) 商業(ye) 銀行出現流動性的緊缺。

　　因此，“錢荒”與(yu) 流動性總量寬鬆之間的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底這樣的特殊時點，為(wei) 何一有“風吹草動”，資金價(jia) 格就呈現易上難下的脆弱？

　　一位接近監管層人士對“錢荒”這種叫法並不讚同。他對記者表示，“錢荒”是偽(wei) 命題，不是真實存在的東(dong) 西，實際情況是M2依舊很高，很多客觀的數據都擺在那裏，表明銀行流動性整體(ti) 充裕，市場卻還造出“錢荒”這樣的詞。

　　6月錢荒是怎樣引爆的？

　　對於(yu) 這種少見的背離，刨除一些周期性的時點因素外，不少人士認為(wei) 銀行體(ti) 係結構性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

　　目前，銀行間市場資金分布格局分為(wei) 兩(liang) 個(ge) 層次。第一個(ge) 層次，央行控製流動性“總閥門”，從(cong) 總量角度供應流動性，其主要群體(ti) 為(wei) 銀行間市場的大型商業(ye) 銀行；第二個(ge) 層次，大型商業(ye) 銀行為(wei) 各類中小銀行及金融主體(ti) 提供資金。

　　上述接近監管層人士指出，銀行業(ye) 存在壟斷，不僅(jin) 僅(jin) 體(ti) 現在市場份額上，在某種程度上也表現為(wei) ，部分大型銀行一方麵引導資金走向，另一方麵控製資金的成本和定價(jia) 。

　　而6月後，以往作為(wei) 流動性供給主力的幾家大行，出現了係統性的流動性緊張狀況，而以往作為(wei) 流動性需求方的小行卻出現了“相對”寬裕。國信證券指出，這種市場供給需求格局的改變，導致其他市場機構參與(yu) 者一時難以尋找“流動性源頭”，形成資金麵緊張局麵。

　　“其次，小行的超儲(chu) 率波動率往往顯著地高於(yu) 大行，其提供穩定流動性的能力相對較差。因此，小行變身為(wei) 流動性相對充裕方後，難以保障之前大行所具備的市場穩定性。”國信證券債(zhai) 券研究員董德誌認為(wei) ，以上兩(liang) 個(ge) 因素相結合，夾雜恐慌因素，形成了流動性緊張的惡性循環，從(cong) 而導致了資金緊張局麵的不斷發生。

　　因此，與(yu) 其說是“錢荒”，不如說是市場對流動性預期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，導致流動性預期謹慎的原因還有很多。

　　中誠信國際金融機構部金融機構評級總監黃燦指出，銀行資源配置失衡、期限錯配導致銀行本身的流動性脆弱，“上市銀行同業(ye) 資產(chan) 平均占比持續上升，買(mai) 入返售一類貸款業(ye) 務主要投向房地產(chan) 和平台項目，也加劇了銀行資金麵的脆弱性。”

　　“銀行間市場拆借資金一般是7天，最長也在30天以內(nei) ，而買(mai) 入返售的資產(chan) 一般都在一年以上。這樣就導致每到月末或季末，在資金回表時就會(hui) 出現資產(chan) 和負債(zhai) 的期限錯配。”一位股份製銀行資金部負責人告訴記者。據上證報記者不完全統計，部分上市銀行的同業(ye) 業(ye) 務已經占到業(ye) 務總量的20%以上，平均也在12%左右，同業(ye) 業(ye) 務已經從(cong) 流動性管理的工具，變成追求盈利、擴大資產(chan) 規模的手段。

　　這樣的情況不斷累積，一旦外部流動性發生變化，便會(hui) 放大銀行資金的緊張效應。6月發生在部分銀行身上的違約事件就是一個(ge) 明證，也堪稱可以寫(xie) 進金融市場教材的經典案例。

　　光大銀行日前在H股招股書(shu) 中坦誠：“為(wei) 滿足我們(men) 一部分的流動性需求，我們(men) 依賴於(yu) 銀行間場內(nei) 和場外市場的短期資金拆借和同業(ye) 存款。為(wei) 了確保有足夠的流動性儲(chu) 備，我們(men) 某些分行一般在銀行間場外市場從(cong) 地方性金融機構取得同業(ye) 存款承諾。然而，我們(men) 可能無法一直從(cong) 這些渠道獲得足夠的短期資金，進而可能對我們(men) 有重大不利影響。”

　　光大銀行 舉(ju) 例：“2013年6月5日較晚時間，由於(yu) 突如其來的市場變化，我們(men) 的兩(liang) 間分行未能從(cong) 某些交易對手方收到該等同業(ye) 存款承諾下的資金。分行反饋至本行總行時出現非故意的延遲。隨後，人民銀行的大額支付清算係統已經關(guan) 閉，導致當日營業(ye) 終了前，盡管本行有足夠的資金和流動性，但未能及時支付另一間銀行人民幣65億(yi) 元到期的同業(ye) 借款。”

　　而光大的這次意外的違約事件，也被市場普遍認為(wei) 是引爆6月錢荒的導火索。

　　“空轉”遊戲大行其道

　　銀行體(ti) 係結構扭曲固然是“錢荒”現象的一個(ge) 重要原因，但深挖下去可以發現，根源並不限於(yu) 此，表象“錢荒”與(yu) 充足的流動性供應之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體(ti) 係就可以填平的。

　　一位宏觀調控部門人士告訴記者，目前我國確實存在部分資金在金融體(ti) 係內(nei) 循環，玩“空轉”遊戲，沒有真正地進入實體(ti) 經濟，而且不少資金進入房地產(chan) 、地方政府融資平台等，這類企業(ye) 中有部分經濟效率低下，然而憑借財務軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現象的存在就會(hui) 導致即使貨幣信貸再寬鬆，金融對實體(ti) 經濟的推動作用也極其有限，而且一方麵會(hui) 引起表麵上的“錢荒”，另一方麵還會(hui) 助長金融泡沫在某些領域的累積。

　　中金首席經濟學家彭文生也認為(wei) ，銀行間市場利率和債(zhai) 券利率的上升是經濟深層次矛盾的體(ti) 現，貨幣政策為(wei) 了消化過去累積的問題，尤其是控製金融風險，需要控製總體(ti) 流動性擴張。目前我國存在地方政府職能轉換和國有企業(ye) 改革不到位，公共部門對利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場化導致利率上行，上述部門的資金饑渴仍將存在，對私人部門的擠壓也將持續。

　　而近幾年理財產(chan) 品快速擴張，相關(guan) 的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體(ti) 製性的扭曲因素，多數理財產(chan) 品的資產(chan) 端是房地產(chan) 和地方融資平台的負債(zhai) ，而房地產(chan) 業(ye) 在泡沫擴張過程中存在高回報預期，以及地方政府融資平台對利率不敏感，可能是理財產(chan) 品貸款端利率上升的原因之一。

　　在中國社會(hui) 科學院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，“如果一個(ge) 經濟體(ti) 大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至於(yu) 許多企業(ye) 已無法產(chan) 生足夠覆蓋利息的資產(chan) 回報率，而在地方政府競爭(zheng) 體(ti) 製中，許多僵屍型企業(ye) 難以滅亡，這些企業(ye) 占據大量信用資源而得以存活。”

　　這在貨幣層麵的反映就是貨幣周轉速度不斷變慢，經濟增長越來越依賴於(yu) 新增貨幣的推動。在2007年，每創造1美元的經濟增長需要承擔1美元的債(zhai) 務，然而從(cong) 那以後，每創造1美元的經濟增長卻要耗費3美元的債(zhai) 務，因為(wei) 更多的債(zhai) 務被用來支撐那些低效的投資和存量資產(chan) 。

　　這也是他認為(wei) 的貨幣增速比名義(yi) 經濟增速高了5個(ge) 百分點，而利率卻出現創新高的強勁動能的根本原因。

　　劉煜輝進一步解釋，“從(cong) 內(nei) 部狀態看，不僅(jin) 是金融部門，而是整體(ti) 經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴(yan) 重的程度。從(cong) 非金融部門資產(chan) 負債(zhai) 表看，負債(zhai) 端久期明顯變短，這是因為(wei) 近年來以"票據+非銀"的銀行影子業(ye) 務規模迅速地膨脹；但資產(chan) 端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chan) 和其他高杠杆低效部門，形成資金的沉澱，周轉率大幅下降。”

　　央行已陷入兩(liang) 難境地

　　從(cong) 根基上治理“錢荒”，已經非央行一己之力可及。這從(cong) 19日央行宣布啟動SLO，但是20日銀行間市場資金價(jia) 格不為(wei) 所動繼續上漲的情況可窺一二。

　　而且更為(wei) 糟糕的是，經曆了此輪“折騰”後，央行已經不可避免地陷入一個(ge) 兩(liang) 難境地。不如期展開逆回購，利率就會(hui) 飆升；而周期規律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融杠杆疊加。

　　因此，在保證一個(ge) 穩定的貨幣金融環境的前提下，實體(ti) 經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和开云kaiyun官方等，才是解決(jue) 深層次“錢荒”的根本舉(ju) 措。

　　實則，新一屆政府的貨幣政策取向已經明朗，國務院總理李克強數次公開提及“貨幣政策要保持定力，既不放鬆也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體(ti) 經濟發展和結構調整”。新近閉幕的中央經濟工作會(hui) 議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會(hui) 融資規模合理增長，改善和優(you) 化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機製改革，增強金融運行效率和服務實體(ti) 經濟能力。

　　而關(guan) 於(yu) 實體(ti) 經濟結構調整的方向也已經明確。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出，經濟可能將在較長時期內(nei) 經曆一個(ge) 降杠杆和去產(chan) 能的過程，房地產(chan) 、地方政府性債(zhai) 務等問題比較突出，資源環境約束也明顯加大，結構調整和轉變發展方式的任務十分艱巨。

　　劉煜輝認為(wei) ，這個(ge) 降杠杆到底能執行到什麽(me) 程度，最終取決(jue) 於(yu) 高層心中的“底線”。如果不減杠杆，流動性壓力是不可能自動消失的。

　　彭文生則建議，要推進真正的利率市場化。何謂真正的利率市場化？他解釋，利率市場化不僅(jin) 僅(jin) 是消除對利率的行政性管製，如果經濟運行主體(ti) 不受市場供求的約束，其產(chan) 生的利率就不是達到有效配置資源的價(jia) 格，甚至放大金融風險。放鬆利率管製隻有和經濟體(ti) 製的其他方麵的改革，尤其是地方政府職能轉換、國有企業(ye) 改革相結合，才能真正形成市場化的利率體(ti) 係。

　　他假設，如果地方政府對利率不敏感的借貸行為(wei) 得到有效約束，放鬆利率管製將緩解私人部門的資金壓力，進而降低民間借貸市場的利率。

　　從(cong) 長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑製低效率投資，包括地方融資平台、國企依賴低利率環境所進行的投資，也有助於(yu) 抑製房地產(chan) 的投資投機性需求。而對於(yu) 具有競爭(zheng) 力的新經濟(310358,基金吧)領域，包括消費、與(yu) 城鎮化提高公共服務相關(guan) 的市政建設、環境保護以及服務業(ye) 等領域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際麵臨(lin) 的資金價(jia) 格影響不一定大，因為(wei) 這部分活動本來就很難從(cong) 銀行獲得廉價(jia) 資金。由於(yu) 高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為(wei) 這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經濟結構調整。